IMI宏观月报 | 新时代有新气象，经济复苏可期待

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国内外经济金融形势研判

（一）海外宏观

1. 全球增长：短期维持高位 长期可持续性存疑

2017年十月，国际货币基金组织（IMF）上调2017和2018年全球经济增长预期至3.6%和3.7%。报告指出2017年全球75%的经济体增速都将加快，这也是全球经济近十年来最大范围的增长提速。

从短期来看，全球经济在高位持续增长。美国、日本、欧元区9月PMI较上月增长2、0.7、0.7个百分点至60.8、52.9、58.1。但长期来看，全球经济复苏动能存疑：当下全球货币政策趋紧，这将对未来经济增长形成冲击。美联储于本月正式启动缩表；10月ECB会议上欧央行大概率宣布缩表计划;英国9月通胀达到3%，英央行加息概率上升;日本在9月也减少了在市场的购债规模。

2. 海外政策：特朗普税改加速推进 年内落地仍面临困境

9月28日特朗普公布最新税改框架计划，10月6日众议院版的预算决议案通过，10月19日参议院版的预算决议案通过。目前进入最终版预算决议协商阶段，只有最终版预算决议通过，税改法案细节才能开始拟定。

基于美国公共债务情况的现状，税改对未来公共债务的冲击和政策实施难度三个角度，我们认为在美国公共债务压力下，特朗普年内政策仍存困境。

首先，美国公共债务已经达到高位并且快速增长。2017年9月美国公共债务达14.37万亿美元，与GDP的比值已经达到75%（历史高点为103%），并且金融危机以来公共债务年增速为12.4%。

其次，根据9月份特朗普公布的减税框架进行测算，10年内美国债务水平会到100%以上,特朗普的计划将造就历史高位的政府债务规模。

最后，根据主席Kevin Brady给出了的税改路线图来看，税改草案通过需要6个步骤，目前已经通过第二阶段。据美国国会官方网站（congress.gov）数据和相关测算，美国一项议案提出平均需要263.57天，中位值为215天。所以在美国平均一项议案需要两百余天才能成为法律，税改法案的通过仍然需要时间。

3. 汇率：主流货币进入波动年

美元难强势：在近期美元在特朗普税改计划推进加快、9月美国PMI大幅上升等利好因素下，美元指数从9月低位91.32上涨至10月5日高点93.90，累计上涨2.8%。但我们不认为美国具有强反弹基础。首先，美联储加息并非以经济过热为基础，缩表+加息的政策组合对经济的影响将逐步显现。其次，欧元与英镑修复动能仍存，将继续压制美元。最后，特朗普政策对美元支撑将会逐步弱化。以税改为例，从初始提出的激进税改方案到现在打折版的减税计划，未来特朗普减税计划阻力仍大，不管其中预期反复波动如何变化，我们认为整体特朗普政策对美元推动的趋势是弱化的。

欧元修复动能明显：欧元兑美元从2017年初的1.08升值10月的1.18，累计升值12%。首先，近半年欧元区经济格外亮眼，整体来看目前欧元兑美元定价落后于欧洲兑美经济基本面的走势；其次，货币政策大概率年内转向，10月欧央行大概率公布缩表框架，对欧元形成支撑；再次，脱欧进入长期谈判磨合期，之前给金融市场带来的情绪大幅缓和。

英镑春天可期：英镑兑美元从2017年初的1.24升值至10月的1.33，累计升值8%。英镑脱欧后累计下跌幅度已经基本接近1992年英镑脱钩马克的最大跌幅；近期由于通胀抬升（9月通胀为3%）使其加息越来越近；长期来看，英国经济内生基本面比较稳定，脱欧造成的经济前瞻指标的回落已经基本修复。IMF也提升对英国经济增速的预期，英国“脱欧”谈判进入了漫长博弈期，金融市场对于风险的定价已经基本到位。

人民币贬值预期扭转下资本流动基本面改善：美元兑人民币从2017年初的6.96至10月初的6.65，累计升值4%。人民币单边贬值预期大幅改善：银行结售汇差额自2015年8月以来首次转正，站稳2.94亿美元，较上月增加41.27亿美元；外汇储备自2017年1月以来持续上升，目前达到3.2万亿美元，接近2016年10月份的水平。

但资本重回大幅流入趋势的基本面尚未形成，短期维持平衡化态势：虽然我国资本流动有所改善（外占持续回升、结售汇逆差转顺差），但二季度资本仍小幅流出（以国际投资头寸表为计算口径，2季度末我国单季资本流出196亿美元），资本重回大幅流入趋势尚未形成，短期会维持平衡化态势，具体表现为结售汇、外占、外储的变化小幅正负绕零波动，整体比较稳定，人民币兑美元双向波动明显。

（二）国内宏观

我国三季度GDP累计增速三连平至6.9%，当季同比增速则自去年二季度以来首度回落至6.8%，市场对此可谓“爱恨相加”：爱的是6.9%超出了理性预期，恨的是非但没有“如愿”站上7%而且还出现了回落。造成如此情景，主要是被“心”预期所主导，而忽视了本轮经济运行的本质。基于今年以来我国投资、消费、进出口的变化趋势和政策环境，其实很容易比较准确地判断出全年GDP增速将前高后低、稳中缓降。时下经济走势也说明需求端持续复苏被证伪，去产能、去产量的供给收缩显然带不来“新周期”。往后看，基本面上，在“PPI仍保持高位、房地产投资和基建投资不会失速下滑、全球经济趋于复苏驱动我国外需走好”的三重支撑下，我国经济韧性仍强，全年GDP增速前高后低、稳中缓降，预计四季度GDP增速降至6.7%；宏观流动性上，通胀无忧，汇率走稳，M2低增，利率易上难下；政策面上，四季度“政策稳、经济稳”的必要性更强，“防风险、去杠杆、抑泡沫”主基调未变，地产调控不会放松，货币转向尚需时日，金融监管将继续加码，环保限产则是最大扰动。

1. 经济：三季度稳中有降，关注季节性和环保限产

（1）三季度GDP超出理性预期，但不及“心”预期

2017年三季度GDP累计同比6.9%，连续三个季度走平，超出理性预期（6.8%），但不及前数据公布前的“心”预期（小川行长说下半年有望到7%，市场更传言会到7.3%）；三季度当季同比6.8%（二季6.9%)，为自去年二季度以来首度回落，环比增速降0.1个百分点至1.7%（没能延续二季度反弹态势）。从三大需求看，消费是主支撑，消费对GDP累计增长的贡献度提高至64.5%，较二季度提高1.1个百分点，贸易和投资的拉动有所回落。不畏浮云遮望眼。不基于经济运行规律进行研究与预测，而是寄希望于所谓的“维稳”行情和“政治周期”，姑且冠之以“心”预期，那么，得到的结果即便对了，那也是侥幸的、站不住脚的。

（2）工业季节性反弹，环保限产压制工业品

2017年9月，工业增加值同比较回升0.6个百分点至6.6%，季末效应再现，但反弹幅度不及6月（+1.1个百分点），反映到累计增速上，较二季度回落0.2个百分点至6.7%。分产业看，采矿业跌幅扩大（降0.4个标百分点至-3.8%），制造业明显回升（升1.2个百分点），公用事业回落（较0.9个百分点）；分产品看，受到环保限产影响，焦炭、粗钢、钢材、生铁产量继续下滑，单月产量降至年内最低。分行业看，除黑色与有色受环保限产影响负增外，其他行业增速总体走高（41个大类行业中有34个行业正增）。

（3）投资延续回落，制造业投资仍旧低迷

在房地产后周期和需求没有实质性复苏的大背景下，投资回落是必然趋势。因此可以看到，尽管9月固定资产投资单月增长6.2%，较8月的3.8%明显回升，但累计增速仍然回落0.3个百分点至7.5%，也即连续三个月下滑、连续5个月不增。具体来说：9月房地产投资增速超预期回升了0.2个百分点；基建投资单月同比增速大幅回升了4.3个百分点，但累计增速仍然延续放缓；制造业投资增速回落0.3个百分点至4.2%，已连续3个月下滑且为年内最低，制造业低迷是总投资回落的大拖累，也是需求没有真正起来的有力佐证。

（4）消费小幅反弹，地产链相关继续降温

2017年9月，社零名义增速10.3%，不及6月（11%）和3月（10.9%），单月反弹幅度（较8月回升0.2个百分点）也不及3月（+1.4个百分点）和6月（+0.3个百分点）。成因看，主要是地产后周期对消费的负向拉动作用开始全面显现（家电增速下滑1.6个百分点），特别是考虑到9月地产销售较8月大幅回落5.8个百分点至-1.5%，为2016年来首度负增长。往后看，随着房地产销量回落和汽车消费持续走弱，消费总体难以走高。

（5）低基数助推出口，限产能进口超预期

2017年9月，以美元计，我国出口同比回升至8.1%（前值5.6%），主因去年低基数和外需向好（9月欧美制造业PMI均达3年内最高），受限产能政策影响，钢材、焦炭等原材料出口量显著下降；9月我国进口同比走扩至18.7%（前值13.5%），大幅超市场预期，主因是供给侧改革下原材料的“进口替代”（前期大宗涨价的滞后效应亦有贡献）；因出口增长不如进口，9月贸易顺差大降至284.67亿美元（前值419.19亿美元）。往后看，欧美经济增长高位震荡，限产效应仍在，高基数下四季度出口有下行压力；进口方面，国内生产回暖需求稳中向好，随着采暖季临近前最后一轮补库存接近尾声，进口虽能保持高增速，但继续大幅走扩的可能性不大。

2. 通胀：CPI和PPI虚弱，全年通胀无忧

（1）CPI回落符合预期，食品主拖累

2017年9月，CPI同比回落至1.6%（前值1.8%），连续第8个月低于2%，主因前期涨价因素不再（高温洪涝天气抬高鲜菜、蛋价）叠加高基数，食品项是主要拖累（连续8个月负增），其中猪价已连续第5个月跌幅超过-10%。相比之下，医疗保健、居住类价格等非食品类则持续走高。往后看，全年通胀无忧，四季度CPI中枢小幅抬升但仍处低位，预计10月回升至1.7%，年末难破2%，18年上半年将升至2.3-2.5%甚至更高（主因是低基数）。

（2）PPI涨幅超预期，环保限产是主因

2017年9月，PPI同比连续两个月超预期走扩至6.9%（前值6.3%），主因是限产政策下黑色系商品等上游原材料价格继续反弹走高（从结构上来看，PPI大涨的主贡献来自生产资料，生活资料价格仍弱），也有统计因素的滞后反映。往后看，高基数下四季度PPI仍将加速回落（环保限产的执行力度是最大扰动），全年呈“M型”走势，10月份预计回落至6.3%左右，年末PPI跌至3%左右（此前预期会跌至1%甚至更低）。

3. 金融：信贷继续超预期，多约束下四季度将回落

（1）季节性和高房贷推升信贷，表外融资回升拉高社融

2017年9月，新增人民币贷款1.27万亿（环比多增1800亿），高于预期（1.2万亿），季节性是主因（季度末贷款大多会冲高），同时与8月一样，居民短贷继续高增。9月新增社融1.82万亿（环比多增3409亿），显著高于预期（1.57万亿），主因是表外融资回升较多。基于去年信贷规模增速，叠加后续房贷可能加速放缓（限制消费贷、地产调控持续加码、房贷利率攀升），预计四季度信贷月均新增5000-8500亿，远低于前9月月均规模（1.24万亿）。

（2）M2同比8个月来首升，但可持续性尚不具备

2017年9月，M2增速较8月回升0.3个百分点至9.2%（去年11月以来已经连续10个月不增，今年2月以来已经连续7个月下跌），主因是信贷社融超预期叠加外汇占款企稳（去年9月外占大幅流出3375亿，今年9月则小幅转正）。往后看，考虑到四季度贷款规模受限、去年同期基数较高以及“防风险、去杠杆、抑泡沫”的政策总基调未改，预计未来一段时期内，我国M2同比增速将维持在9%至10%的较低水平，“比过去低一些的M2增速可能成为新的常态”。

（三）商业银行

1. 十九大对银行业影响

党的十九大于10月18日开幕，习总书记做了报告。报告指出，我国社会主义建设已到新的阶段，总体实现了小康，生产力不足不再是主要矛盾，有些方面的生产力甚至已进入世界前列，此时，发展不平衡不充分成为了主要问题。因此，我国社会主要矛盾，已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。

这一主要矛盾的变化是历史性的，会影响经济、金融、银行等各方面工作。银行业作为服务实体经济的金融业重点业态，必须紧随经济发展模式的转变，享受转变的成果。这一转变至少给银行业带来两点重大影响：

一是，旧模式下隐含的系统性风险，正在逐步释放，对全行业构成利好。旧的发展模式，主要是依靠投资驱动，包括基建、房地产、工业等投资。在我国过去十几年的背景下，这一模式是符合经济实际的，既能提升我国工业化水平，又能满足城镇化过程中人民对基建、住房的需求。而银行为这些投资提供了信贷等其他金融服务。但随着城镇化水平提高、工业化进程到位，各类投资的回报率在下降，投资主体的杠杆率上升，整个经济体的系统性风险曾一度上升。银行也为此承担了一定的风险，被市场所质疑。银行释放这种风险的根本方式，还是在于整个经济经展模式的转变，从投资依赖型转变为创新驱动型。

二是，银行也要及时掌握服务经济发展模式的本领。服务对象包括各类新兴产业（对公），以及城镇化过程中的新的居民（零售）。换言之，对公、零售乃至其他条线业务，均有转型的需要。比如，原先从事投资为主的企业（传统制造业、基建行业等），对信贷服务的需求旺盛，因为投资是资本密集型的业务。但新兴产业则可能有所不同，对资本需求有限，但对其他更为丰富的金融服务却有紧迫的需求，甚至融资手段也不以信贷为主。银行需要积极探索、创新，及时开发相应产品与服务，建立相应的服务流程，满足客户需求。再比如，居民生活水平达到小康并继续向上提升时，也会有更多的金融服务需求。因此，未来银行业转型、分化会更加紧锣密鼓地展开，同质化将成为历史，银行业将更具特色。

2. 货币金融数据分析

9月份，人民币信贷全月新增12700亿元。结构上看，个人中长期贷款和对公中长期贷款仍然是主力，分别为4786亿元、5029亿元，与前几个月无异，说明个人住房按揭、中长期项目贷款仍然是主力，也反映出我国经济增长的内涵。信贷需求仍然较为旺盛，但下半年有季节性回落现象，比如对公短期贷款走低。票据融资小幅增加44亿元，原本是用来调节信贷额度的工具，但由于前期大幅压缩票据余额用以腾出信贷额度，目前很多银行已压无可压。9月社融为1.82万亿元，信贷是主体，信托贷款、企业债券有所回升。

9月份金融去杠杆迹象依然明显。月末M2余额为165.57万亿元，全月增加1.05万亿元，同比增速回升至9.2%。从M2来源上看，贷款派生M2达到1.19万亿元（把约2000亿元的地方债置换加回去，则1.39万亿元），债券还回笼了2715亿元，两者合称为“银行向实体投放”，约1.1万亿元。财政支出投放了约5000亿元。此外，“其他（非银、非标等）”回笼约5700亿元，反映了金融去杠杆依然在推进。从其他数据上看，银行业的“股权及其他投资”还在下降。

（四）资本市场

1. 股市

十九大标志着中国经济进入高质量发展阶段，经济增速不再是最主要的发展目标，供给侧改革将聚焦培育新的产业动能。十九大报告明确指出，经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，供给侧改革则从之前的强调推进“三去一补一降”、处置过剩产能和僵尸企业，转变为发展先进制造业、培育新动能。在总量层面，对经济增速的单一追求已成为历史，增速在整体上趋缓或将成为常态；在结构层面，对于落后产能的供给端收缩或不再是重点，对科技创新、消费升级的支持将成为方向。

三季度经济数据的结构，增速趋缓、消费与服务稳中向好、高端制造业带动工业回暖、投资中枢向下，正契合了经济新阶段的趋势。首先，消费继续保持10%左右的平均增速，在投资趋势性向下的情况下，逐渐成为经济增长的主力。除了绝对消费规模，在消费结构方面，也保持较好的升级态势，体育、娱乐、旅游等高速增长。相反，投资需求的中枢进入下行通道。其次，传统行业继续回落，高端制造业带动工业增加值反弹。9月工业增加值反弹，主要的提升来自制造业，其中，计算机通信、食品制造、医药等新经济成分贡献最大，而金属冶炼等行业拖累较大，钢材、水泥等产量也出现负增长，产业来看，新动能逐渐在积累。

当前经济周期的现状和未来经济新阶段的趋势，都指向科技和消费的投资方向。新时代，代表着新经济的消费、服务、和科技创新将成为趋势，而当前下行的周期背景下，稳健的消费已经开始成为经济的驱动力，高科技产业也逐渐显现出活力和重要性，而传统产业、投资等都出现趋势性下滑，因此，消费升级与产业升级相关的行业，是投资的主要方向。重点推荐智能制造、新兴科技、技术替代、绿色经济、消费升级、以及一带一路六大投资方向。

市场判断：主板或承压，创业板相对更好。股市方面，一季度GDP名义增速已成为高点，随着基本面下行压力逐渐增大，名义GDP的增速还会继续下行，带动企业利润回落，因此主板或将承受一定压力，创业板相对更好，重点关注消费升级、科技创新领域，四季度重点推荐TMT、医药、环保等行业。

2. 债市

伴随10年期国债收益率突破前期高点，市场对未来债市走向的疑虑有所增加。近期，10年期国债收益率突破3.7%，一度达到3.74%，创2015年以来历史新高。随后，收益率有所回落，但仍保持在3.7%之上。当前时点，10年期国债收益率较去年10月下旬的低点已上行接近110BP，调整幅度和持续时间均已接近历史平均水平。然而市场情绪整体偏弱，对未来债市走向的疑虑有所增加。

结合历史经验来看，长端收益率出现趋势上行或下行的可能性均较小，或继续延续震荡格局。一方面，金融监管仍是市场担忧长端收益率趋势上行的主要逻辑，在前期去杠杆已有所推进、监管协调趋于加强的背景下，监管对债市的影响或弱于此前。另一方面，债券牛市往往由经济基本面的恶化或者货币政策的转向开启，当前经济向下空间非常有限、货币政策总体取向不变，均不支持债市出现趋势机会。从经济基本面来看，当前及未来一段时期经济环境或与2012年9月至2013年4月类似，经济总体相对平稳、通胀有所回升，债市震荡。

利率债策略：短期交易仍需谨慎，以票息策略为主，年内利率债延续震荡格局。短期交易仍需谨慎，以票息策略为主。上周，受经济增速“7%”的论述影响，债市连续2个交易日大幅调整，10年期国债收益率突破3.7%。尽管随后公布的3季度GDP增速略有回落，债市反弹幅度有限。经济增速回落的预期已被充分消化，不会引发收益率出现趋势下行；通胀预期的回升以及对流动性环境和金融监管的担忧，或仍将对债市有扰动。短期交易仍需谨慎，以票息策略为主。

年内来看，流动性环境或难现明显改善、经济向下空间非常有限，均不支持年内债市出现趋势机会；加之，金融防风险仍在稳步推进，对债市继续形成压制。慎言债牛、为时尚早；利率债仍将延续震荡格局。

本期专题报告全文详见二条：《宏观经济专题 | 论凯恩斯主义的理论边界与现实约束》

《IMI宏观研究月报》简介

《IMI宏观经济月度分析报告》是中国人民大学国际货币研究所（IMI）推出的系列性月度分析报告。报告包括宏观分析、专题分析和数据汇览三大板块。其中，宏观分析板块包括海外宏观经济金融形势研判、国内宏观经济金融形势分析、商业银行经营情况和金融市场分析等四个部分。专题分析是本报告的特色，主要针对一些具有重大现实意义的经济金融问题进行深入的理论分析，提高了本报告的学术内涵。本报告由IMI研究员倾力打造，由各位资深学术委员倾情指导，是IMI的主要学术产品之一。

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文章整理  黄泽清

图文编辑  田雯

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